Performance des IPO le premier jour : comprendre la sous-évaluation

En moyenne, les actions introduites en Bourse clôturent leur premier jour de cotation au-dessus de leur prix d'introduction : c'est ce que les chercheurs appellent la sous-évaluation des IPO (en anglais, IPO underpricing). Aux États-Unis, les statistiques compilées par Jay R. Ritter, professeur à l'Université de Floride, montrent un rendement moyen du premier jour de l'ordre de 18 % depuis 1980. Cet article explique d'où vient ce phénomène, pourquoi cette moyenne est trompeuse et pourquoi elle ne se traduit pas automatiquement par un gain pour un investisseur particulier.

Qu'est-ce que la performance d'une IPO le premier jour ?

La performance du premier jour mesure l'écart entre le prix d'introduction (le prix auquel les investisseurs ont reçu leurs actions) et le cours de clôture à l'issue de la première séance de cotation. Si une action est introduite à 20 euros et termine sa première séance à 23 euros, sa performance du premier jour est de 15 %.

Lorsque cet écart est positif, on dit que l'introduction a été sous-évaluée : la société et les actionnaires vendeurs ont cédé leurs titres à un prix inférieur à celui que le marché était prêt à payer dès le lendemain. Autrement dit, ils ont « laissé de l'argent sur la table » au profit des souscripteurs.

Pour bien comprendre comment ce prix d'introduction est fixé, il faut revenir au mécanisme de construction du livre d'ordres, détaillé dans notre article sur le prix d'introduction et le bookbuilding. Si vous découvrez le sujet, le guide complet de l'introduction en Bourse pose les bases.

Que disent les travaux de Jay R. Ritter ?

Jay R. Ritter est l'un des chercheurs les plus cités sur les introductions en Bourse. Il tient à jour, sur son site de l'Université de Floride, des statistiques publiques sur les IPO américaines : nombre d'opérations, rendements du premier jour, performances à long terme, profil des sociétés introduites.

Selon ces données, le rendement moyen du premier jour des IPO américaines depuis 1980 est de l'ordre de 18 %. Ce chiffre est une moyenne calculée sur plusieurs milliers d'opérations et plusieurs décennies. Il varie fortement selon les années : certaines périodes d'euphorie, comme la bulle internet de la fin des années 1990, ont connu des rendements du premier jour bien supérieurs, tandis que d'autres années ont été beaucoup plus calmes.

Ritter et d'autres chercheurs ont également observé le phénomène hors des États-Unis : la sous-évaluation des IPO est documentée sur de nombreux marchés, avec des niveaux qui diffèrent selon les pays, les périodes et les règles de placement. Il faut donc se garder de transposer mécaniquement le chiffre américain aux introductions européennes, et notamment à celles d'Euronext.

Pourquoi les IPO sont-elles sous-évaluées ?

La recherche académique propose plusieurs explications complémentaires. Aucune ne suffit seule, mais ensemble elles éclairent pourquoi les banques et les émetteurs acceptent de fixer un prix « raisonnable ».

L'asymétrie d'information

Lors d'une introduction, la société et ses banques connaissent l'entreprise bien mieux que les investisseurs. Pour convaincre des acheteurs qui disposent de moins d'informations, il faut leur offrir une décote. Les banques ont aussi besoin que les grands investisseurs institutionnels révèlent honnêtement leur intérêt pendant le bookbuilding : un prix légèrement en dessous de la valeur estimée sert à les récompenser pour cette information.

La malédiction du vainqueur (winner's curse)

Ce modèle, associé à l'économiste Kevin Rock (1986), part d'un constat simple : les investisseurs bien informés souscrivent surtout aux bonnes opérations et évitent les mauvaises. Les investisseurs moins informés, eux, reçoivent donc une part plus importante des introductions peu demandées et une part réduite des introductions très demandées. Pour que ces investisseurs continuent à participer malgré ce désavantage, les IPO doivent en moyenne être sous-évaluées.

La compensation du risque pris par les investisseurs

Acheter une action qui n'a jamais coté comporte un risque particulier : il n'existe pas d'historique de cours, et la valorisation repose sur des projections. La décote d'introduction peut être vue comme une rémunération de ce risque et de l'effort d'analyse demandé aux souscripteurs, par exemple pour lire un prospectus d'introduction en Bourse.

Le signal envoyé au marché

Selon une autre famille de théories, une société de qualité peut accepter de « laisser de l'argent sur la table » lors de son introduction pour laisser un bon souvenir aux investisseurs. Elle espère ainsi lever des fonds plus facilement, et à de meilleures conditions, lors d'augmentations de capital ultérieures. La sous-évaluation fonctionne alors comme un signal de confiance.

Les autres facteurs

D'autres éléments sont avancés : la volonté des banques d'éviter un premier jour en baisse, préjudiciable à leur réputation, la création d'un engouement médiatique autour de la société, ou encore l'existence d'une option de surallocation qui permet de stabiliser le cours dans les premières semaines.

Pourquoi la moyenne cache-t-elle une énorme dispersion ?

Un rendement moyen de l'ordre de 18 % ne signifie pas que chaque IPO gagne 18 % le premier jour. La distribution est très étalée :

• une partie des introductions termine la première séance en baisse ou à leur prix d'introduction ;
• une majorité affiche des gains modestes ;
• une minorité d'opérations très demandées connaît des envolées spectaculaires, qui tirent fortement la moyenne vers le haut.

Cette asymétrie a une conséquence importante : la médiane (la performance de l'IPO « du milieu ») est en général inférieure à la moyenne. Un investisseur qui participe à quelques introductions seulement a donc de fortes chances d'obtenir un résultat éloigné de la moyenne, dans un sens comme dans l'autre.

La dispersion dépend aussi du contexte. Les petites capitalisations, les secteurs à la mode ou les périodes de marché euphorique concentrent souvent les plus fortes variations, à la hausse comme à la baisse.

Pourquoi un particulier ne capte-t-il pas cette performance moyenne ?

C'est le point le plus important pour un investisseur individuel. Même si la performance moyenne du premier jour est positive, plusieurs mécanismes empêchent un particulier de la capter intégralement.

La réduction des ordres sur les opérations très demandées

Quand une introduction est fortement sursouscrite, les ordres sont réduits : vous ne recevez qu'une fraction des actions demandées, parfois très faible. Or ce sont précisément ces opérations très demandées qui affichent les plus fortes hausses le premier jour. Votre gain en euros est donc limité sur les meilleures IPO. Le fonctionnement de ces réductions est expliqué dans notre article sur l'allocation et la réduction des ordres.

La malédiction du vainqueur appliquée aux particuliers

À l'inverse, sur les opérations peu demandées, vous êtes souvent servi en totalité. Ce sont aussi celles qui risquent le plus de coter en dessous de leur prix d'introduction. Résultat : la performance moyenne pondérée par les montants réellement alloués peut être nettement inférieure à la performance moyenne « brute » publiée dans les études.

Un exemple fictif pour illustrer

Imaginons deux introductions fictives auxquelles vous souscrivez chacune pour 2 000 euros :

Introduction (fictive)	Demande	Montant alloué	Performance premier jour	Gain ou perte
Société A	Très forte	200 euros	+ 30 %	+ 60 euros
Société B	Faible	2 000 euros	- 5 %	- 100 euros

La performance moyenne des deux IPO est positive (+ 12,5 %), mais votre résultat global est négatif, car vous avez été très peu servi sur l'opération gagnante et intégralement servi sur l'opération perdante. Cet exemple est volontairement simplifié et ne préjuge pas du résultat d'une opération réelle.

Les frais et la fiscalité

Enfin, la performance réelle d'un investisseur dépend aussi des frais liés à une introduction en Bourse (frais de compte, de courtage à la revente) et de la fiscalité des plus-values sur une IPO, que les statistiques académiques ne prennent pas en compte.

Que se passe-t-il après le premier jour ?

La littérature académique documente un second phénomène, moins connu mais tout aussi important : la sous-performance à long terme des introductions en Bourse. Dans un article de référence publié en 1991, Jay R. Ritter a montré que les sociétés nouvellement cotées avaient tendance, sur les années suivant leur introduction, à faire moins bien que des sociétés comparables déjà cotées.

Ce constat a depuis été nuancé par d'autres travaux : l'ampleur de la sous-performance dépend fortement de la période étudiée, de la méthode de comparaison et du type de sociétés (petites ou grandes, rentables ou non). Mais l'idée générale reste largement partagée : une forte hausse le premier jour ne garantit en rien une bonne performance ultérieure, et certaines sociétés introduites dans des périodes d'euphorie ont ensuite fortement baissé.

Plusieurs événements peuvent peser sur le cours dans les mois qui suivent, par exemple la fin de la période de lock-up, lorsque les actionnaires historiques retrouvent la possibilité de vendre leurs titres.

Comment utiliser ces enseignements en tant qu'investisseur ?

Ces travaux ne donnent pas de recette pour gagner de l'argent, mais ils aident à aborder une introduction avec des attentes réalistes :

• ne pas considérer la hausse du premier jour comme acquise : une partie des IPO baisse dès la première séance, et le capital investi n'est pas garanti ;
• anticiper la réduction des ordres sur les opérations les plus populaires, et ne pas surdimensionner un ordre en espérant être mieux servi ;
• analyser la société elle-même plutôt que l'engouement autour de l'opération : valorisation, usage des fonds levés, part d'actions cédées par les actionnaires existants ;
• penser au-delà du premier jour : la qualité de l'entreprise compte davantage que la performance de la première séance si vous envisagez de conserver les titres.

Pour structurer cette analyse, vous pouvez vous appuyer sur notre checklist pour analyser une IPO. Sur IPO Arena, vous retrouvez le calendrier des introductions européennes à venir et l'analyse de leurs prospectus, pour vous faire votre propre opinion avant la date de première cotation.

Questions fréquentes

Les IPO montent-elles toujours le premier jour ?

Non. La performance moyenne du premier jour est positive dans les statistiques de Jay R. Ritter sur les IPO américaines, mais une partie des introductions termine la première séance à leur prix d'introduction ou en dessous. La moyenne est tirée vers le haut par quelques opérations aux hausses très fortes.

Qu'est-ce que l'underpricing d'une IPO ?

L'underpricing, ou sous-évaluation, désigne le fait que le prix d'introduction soit inférieur au premier cours de clôture. La différence représente un gain pour les souscripteurs et un manque à gagner pour la société et les actionnaires vendeurs. Ce phénomène est documenté sur de nombreux marchés depuis plusieurs décennies.

Pourquoi les banques fixent-elles un prix d'introduction trop bas ?

Les chercheurs avancent plusieurs raisons : compenser l'asymétrie d'information entre la société et les investisseurs, récompenser les investisseurs qui révèlent leur intérêt pendant le bookbuilding, attirer les investisseurs moins informés malgré la malédiction du vainqueur, et laisser un bon souvenir aux actionnaires. Les banques cherchent aussi à éviter un premier jour en baisse.

Un particulier peut-il profiter de la hausse du premier jour ?

Il peut en profiter partiellement, mais rarement dans les proportions suggérées par les moyennes. Sur les opérations très demandées, les ordres des particuliers sont souvent fortement réduits, alors qu'ils sont intégralement servis sur les opérations moins recherchées. Il faut donc toujours raisonner en tenant compte du risque de perte en capital.

Les IPO font-elles mieux que le marché à long terme ?

La littérature académique, notamment les travaux de Jay R. Ritter, documente plutôt une tendance à la sous-performance des sociétés nouvellement introduites sur les années suivant leur introduction, avec de fortes différences selon les périodes et les sociétés. Une bonne première séance ne dit rien de la performance future.