Lock-up en Bourse : comprendre l'engagement de conservation après une IPO

Un lock-up est un engagement pris lors d'une introduction en Bourse par lequel certains actionnaires (fondateurs, dirigeants, fonds d'investissement) et la société elle-même s'interdisent de vendre ou d'émettre des actions pendant une période déterminée après la première cotation. En français, on parle d'engagement de conservation pour les actionnaires et d'engagement d'abstention pour la société. Cet article explique qui est concerné, les durées habituellement observées, pourquoi la fin du lock-up peut peser sur le cours, et comment retrouver ces informations dans le prospectus.

Qu'est-ce qu'un lock-up en Bourse ?

Lorsqu'une société entre en Bourse, une partie de son capital reste détenue par ses actionnaires historiques. Si ces derniers pouvaient vendre massivement leurs titres dès les premiers jours de cotation, l'arrivée soudaine de ces actions sur le marché pourrait faire chuter le cours et pénaliser les nouveaux investisseurs.

Le lock-up sert à éviter cette situation. C'est un engagement contractuel pris envers les banques qui organisent l'introduction (les coordinateurs globaux ou chefs de file). Il n'est pas imposé de façon uniforme par la loi : son existence, sa durée et ses exceptions sont négociées pour chaque opération et décrites dans le prospectus.

Pour replacer le lock-up dans l'ensemble du processus d'introduction, vous pouvez consulter notre guide complet de l'introduction en Bourse.

Qui est concerné par un engagement de conservation ?

La société : l'engagement d'abstention

La société s'engage généralement à ne pas émettre de nouvelles actions (ni de titres donnant accès au capital) pendant une certaine période après l'introduction. Cet engagement protège les investisseurs contre une dilution rapide, par exemple une augmentation de capital lancée quelques semaines après l'IPO.

Les fondateurs et dirigeants

Les fondateurs et les membres de la direction prennent souvent des engagements de conservation, parfois plus longs que ceux des autres actionnaires. C'est un signal d'alignement : ceux qui connaissent le mieux l'entreprise restent exposés à son cours pendant les premiers mois de cotation.

Les actionnaires financiers

Les fonds de capital-investissement, de capital-risque ou les autres actionnaires existants peuvent aussi être soumis à un lock-up. Leurs engagements sont parfois plus courts, ou portent sur une partie seulement de leurs titres, car ces investisseurs cherchent souvent à sortir progressivement du capital.

Les investisseurs de l'introduction

Les particuliers qui souscrivent à l'offre ne sont pas soumis à un lock-up : vous pouvez en principe revendre vos actions dès qu'elles sont inscrites sur votre compte. Certains investisseurs importants (investisseurs dits « cornerstone » ou engagements de souscription) peuvent en revanche accepter un engagement de conservation, selon ce que prévoit le prospectus.

Quelle est la durée habituelle d'un lock-up ?

Il n'existe pas de durée unique. Les durées sont fixées opération par opération, mais certaines fourchettes reviennent fréquemment dans les introductions en Bourse européennes :

Catégorie	Durées fréquemment observées
Société (engagement d'abstention)	De l'ordre de 6 mois à 1 an
Fondateurs et dirigeants	De l'ordre de 6 mois à 1 an, parfois davantage
Actionnaires financiers	Souvent plus courtes ou équivalentes, parfois partielles

Ces fourchettes ne sont qu'indicatives. Seul le prospectus de l'opération indique les durées applicables, qui se comptent généralement à partir de la date de règlement-livraison des actions.

Certains lock-ups sont échelonnés : une partie des titres est libérée au bout d'une première période, puis le reste plus tard. D'autres prévoient une libération anticipée si le cours dépasse un certain niveau pendant un nombre de séances donné.

Quelles exceptions sont prévues ?

Un lock-up n'est jamais absolu. Les prospectus prévoient en général des exceptions, parmi lesquelles :

• la levée anticipée de l'engagement avec l'accord préalable des banques coordinatrices ;
• les transferts entre sociétés d'un même groupe ou vers une holding familiale, à condition que le bénéficiaire reprenne l'engagement ;
• l'apport des titres à une offre publique d'achat portant sur la société ;
• le prêt de titres dans le cadre de l'option de surallocation, mécanisme expliqué dans notre article sur la clause d'extension et l'option de surallocation ;
• pour la société, l'attribution d'actions aux salariés dans le cadre de plans existants.

Lisez attentivement cette liste : un engagement assorti de nombreuses exceptions protège moins les investisseurs qu'un engagement strict.

Pourquoi la fin du lock-up peut-elle faire baisser le cours ?

À l'échéance du lock-up, un nombre important d'actions peut devenir librement cessible. Le marché anticipe souvent que certains actionnaires vont vendre, et cette perspective peut peser sur le cours dans les jours ou semaines qui entourent la date d'expiration.

Plusieurs travaux académiques, notamment sur le marché américain, ont observé en moyenne une baisse anormale du cours autour de la fin des lock-ups. Ces résultats restent des moyennes : de nombreux titres ne connaissent aucune réaction particulière, et l'effet dépend de la situation de chaque société.

Les facteurs qui rendent l'échéance plus sensible :

• la part du capital libérée est importante par rapport au flottant actuel ;
• les actionnaires concernés sont des fonds qui ont un horizon de sortie défini ;
• le cours a fortement progressé depuis l'introduction, ce qui rend une prise de bénéfices tentante ;
• la liquidité du titre est faible, de sorte que des ventes importantes ont plus d'impact.

À l'inverse, une échéance peut passer inaperçue si les actionnaires sont des fondateurs très engagés, si la part libérée est faible ou si le marché l'a déjà intégrée. La notion de flottant, essentielle pour évaluer cet effet, est détaillée dans notre article sur le flottant en Bourse.

Une vente après le lock-up n'est pas forcément un mauvais signal en soi : un fonds peut vendre parce que son cycle d'investissement arrive à son terme. Ce qui compte, c'est l'ampleur des ventes et leur cohérence avec ce qui était annoncé.

Comment trouver le lock-up dans le prospectus ?

Les engagements de conservation et d'abstention sont décrits dans la note d'opération, la partie du prospectus consacrée à l'offre. Cherchez les termes suivants :

• « engagement d'abstention » pour la société ;
• « engagements de conservation » pour les actionnaires ;
• « lock-up », parfois utilisé tel quel ;
• le tableau de l'actionnariat avant et après l'opération, qui permet de mesurer quelle part du capital est concernée.

Le résumé du prospectus mentionne aussi souvent ces engagements de façon synthétique. Pour savoir comment s'orienter dans ces documents, lisez notre méthode pour lire un prospectus d'introduction en Bourse.

Une fois l'information trouvée, notez pour chaque catégorie d'actionnaires :

1. la durée de l'engagement et son point de départ ;
2. le pourcentage du capital concerné ;
3. les exceptions prévues ;
4. la ou les dates d'expiration, à reporter dans votre agenda.

Lock-up et analyse d'une introduction en Bourse

La qualité des engagements de conservation fait partie des critères à examiner avant de souscrire. Un lock-up court, partiel ou truffé d'exceptions, combiné à une forte part d'actions cédées par les actionnaires existants, peut indiquer que ces derniers cherchent surtout à sortir. Ces points sont repris dans notre article sur les signaux d'alerte d'une introduction en Bourse.

Le lock-up ne garantit rien sur la performance du titre : il limite seulement l'offre d'actions pendant une période donnée. Il ne supprime pas le risque de perte en capital. Sur IPO Arena, vous retrouvez l'analyse des introductions à venir, y compris les principaux engagements pris par les actionnaires, pour les suivre avant et après la cotation.

Questions fréquentes

Qu'est-ce qu'un lock-up en Bourse ?

Un lock-up est un engagement par lequel des actionnaires existants s'interdisent de vendre leurs actions, et la société d'en émettre de nouvelles, pendant une période déterminée après une introduction en Bourse. Il vise à éviter une arrivée massive de titres sur le marché juste après la cotation.

Quelle est la différence entre engagement de conservation et engagement d'abstention ?

L'engagement de conservation est pris par les actionnaires, qui s'engagent à ne pas céder leurs titres. L'engagement d'abstention est pris par la société, qui s'engage à ne pas émettre de nouvelles actions. Les deux sont décrits dans la note d'opération du prospectus.

Un particulier qui souscrit à une IPO est-il soumis à un lock-up ?

Non, les particuliers qui souscrivent à l'offre au public ne sont en principe soumis à aucun lock-up. Ils peuvent revendre leurs actions dès que celles-ci sont inscrites sur leur compte, selon les conditions de leur courtier.

La fin du lock-up fait-elle toujours baisser le cours ?

Non. Des études ont observé en moyenne une pression sur le cours autour de l'échéance, mais l'effet varie fortement selon la part du capital libérée, la nature des actionnaires et la liquidité du titre. Certaines échéances passent sans réaction notable.

Un lock-up peut-il être levé avant son terme ?

Oui, la plupart des prospectus prévoient qu'un engagement peut être levé par anticipation avec l'accord des banques coordinatrices de l'introduction. D'autres exceptions, comme l'apport à une offre publique, sont aussi fréquentes. Elles sont listées dans le prospectus.